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      市场对新三板改革预期已久,但对改革的后续影响认识不足。本文通过八个问题,回答我们对改革的思考。

      问题1:精选层/创新层/基础层将如何定位?1)改革明确了新三板场外市场的定位。精选层并非交易所市场,因此预计投资者门槛高于50万,发行制度也会与A股有所差别;2)预计精选层成为A股预备板,并留下一批小而美的公司交易;创新层成为精选层的预备板;而基础层则可能性更多。

      问题2:企业如何选择上市路径?“精选层+转板”适合什么企业?我们总结了三条主要上市路径的优缺点和适合的企业范围:1)一级市场—>A股。适合大型PEVC扶持的独角兽项目;2)基础层—>A股。适合 IPO暂时不够条件,希望扩大知名度、规范企业的,或者已获小PEVC投资,希望降低投后管理成本的;3)创新层—>精选层—>A股。非爆发式增长的行业公司,需要一定的培育周期的公司。小而美的细分行业龙头。

      问题3:新三板公司估值会如何变化?有多大修复空间?对比台湾多层次市场,我们发现:1)兴柜估值<上柜估值<主板估值;2)估值折价率远比新三板的小。5个样本行业的上柜相对主板的折价率平均为6%,兴柜相对主板的折价率平均值为18%。而创新层相对于创业板的折价率是67.5%,基础层折价率则是80.8%。当然,具体情况还需个案分析。

      问题4:新三板的IPO与A股IPO可能有何不同?《证券法》为新三板开设精选层提供依据,根据证券法,公开发行必须是保荐制。由于非上市交易,新三板公开发行或无需发行25%以上股份,推测这才是小IPO的本质,而非限额发行。

      问题5:为什么说“公开发行”一定能解决新三板多项症结?公开发行让企业在发招股说明书的过程中,提升了信息披露的质量,在发行和价格沟通的过程中,找到了价格的锚标,且迅速分散的股权,为更活跃的交易打下了基础。最后,企业在二级市场市值管理、融资、转板等诉求的驱动下,将更有动力做好信息披露。

      问题6:改革如何影响券商?券商竞争格局如何变化?我们认为,长期来看,市场份额将向优质券商集中,项目质量把控能力、研究定价能力、承销发行能力是券商投行的三项核心能力。香港创业板top10保荐人市占率达44.1%,而台湾上柜主办券商top3的市占率就达到了42%,top10市占率84.1%。新三板目前创新层主办券商top10市占率是40%。

      问题7:精选层和转板对A股有何影响?短期看,精选层或提升A股参控精选层预期企业关注度,具体公司列表见正文。长期看银行B级(150242) ,市场担忧转板冲击A股。我们认为冲击大小取决了两大因素:1)转板规则有没有很大的制度套利空间;2)A股本身的注册制改革进行到何种程度。我们判断政策将审慎地有节奏地推出,以控制对A股市场冲击。

      问题8:创新层什么公司受益?如何筛选公司?不管最终新三板公开发行门槛是什么,市场的力量仍然将起到决定性的作用。建议布局市值大、增长快、体量大的行业龙头。梳理的公司列表详见正文。

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      前言:市场对改革带来的变化认识不足

      2019年10月25日,证监会发布公告启动全面深化新三板改革,从优化发行融资制度、完善市场分层、建立转板上市机制、实施分类监管、完善摘牌制度这五方面重点推进新三板改革。

      本次改革可谓“千呼万唤始出来”。证监会对新三板改革的部署符合我们和市场预期,与我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》里阐述的改革方向基本一致。尽管如此,我们认为市场对改革将带来的长远变化预期不足,如新三板各层吸引力将发生什么变化?企业如何选择上市路径?公开发行会如何改变流动性和主办券商格局?由于新三板改革的细则尚未公布,因此,本篇报告我们重点就证监会已透露的改革方向,猜想政策将带来的新三板生态的变化。

      1.改革助推新三板进入“多层次发展期”

      我们将新三板的发展历程分为三个阶段:

      第一阶段是“新三板”的成立期(2006-2014年):“新三板”的建立本身是非常重要的制度改革试验。基于扩大直接融资比重,扶持创新型、创业型中小微企业的目的,“新三板”应运而生。这其中有几个关键的事件,一是2012年全国股转的建立,标志着“新三板”从试验向公司正式运营转变;二是《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布,成为新三板的纲领性文件。2014年1月24日,266家公司挂牌新三板,拉开了新三板成为全国性交易场所的序幕;

      第二阶段是“新三板”的探索期(2014-2019),新三板从粗放扩容走向精细管理,初步建立了全方位的基础制度。第二阶段又可以划分为3个小阶段。

      第2.1阶段是大扩容阶段(2014-2015),新三板初步建立挂牌与做市制度银行B级(150242) ,挂牌公司数量迅速增长,分层制度尚未正式实施,管理还比较粗放;

      第2.2阶段是基础制度全面建设阶段(2016-2017),该阶段新三板发布了全方面的管理制度。投资者方面,投资者适当性管理制度建立,股转公司积极开展投资者保护教育活动;挂牌公司方面,分层制度、并购重组制度、自律监管和纪律处分实施办法、分行业信息披露指引等制度建立,促使挂牌公司质量提升,规范市场;交易制度方面,上线意向转让平台,推出涨跌停板制度;中介机构方面,发布券商执业质量评价体系;

      第2.3阶段是基础制度改革与深化建设阶段(2018-2019)。2017年12月22日,新三板改革了交易、分层、信息披露制度,通过改革交易制度,新三板的公众性更加突出;通过改革分层与信披制度,基础层与创新层管理进一步差异化。此后,新三板还引入了“新三板+H”制度,推出了“非交易过户”制度,建立了做市商评价制度等等。

      总而言之,第二阶段中,新三板从“数量”走向“质量”,基础制度进行了全面的探索。该阶段未能解决的问题是:1)新三板特别是创新层的权利与义务不够匹配,监管趋严,信披与交易方式均向公众市场靠拢,公司却没有公开发行的权利;2)流动性问题突出,多层次资本市场未能打通,新三板二级市场成交低迷,新三板产品退出困难等。

      至此,新三板改革时机趋于成熟。一是内部制度的全面建立,新三板初期的探索进入收尾阶段;二是科创板给予了新三板良好的制度借鉴,注册制同时提升了直接转板的可能性。新三板需要通过进一步深化改革解决第二阶段未能解决的问题。


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